看过这份页游数据报告，我对整个页游产业的未来有了全新看法

从这“五高”的用户画像可以看出，360页游用户的分布非常广泛，且特征较为鲜明，只要明确下游用户的需求，就能明确前进方向，在上游有的放矢地进行游戏开发，才能把握机会在潜力巨大的市场中进行角逐。总的来说，就是以用户为根，在内容上提供更优秀的画面、更有特色的操作、物有所值的付费体系和更真实的情感羁绊，同时紧追潮流，借势发展泛娱乐化，用融屏来助力营销，从而抓住机遇，度过危机，追逐生机。

网页游戏市场分析2014

第三是高智。由于早期的网页游戏曾用“可以在工作时挂机”的便捷设计赢得了大批玩家的青睐，因此“页游用户都喜欢无脑操作”就成了大众对这一群体的的刻板印象。但实际上，根据统计，360页游用户的学历分布更高于其他行业，其中大学及研究生以上的群体比例占高达41%以上，他们对游戏也有更独到的难度要求——拒绝重复的内容和相似的套路，反对傻瓜式操作。

IP泛娱乐化在很多领域都取得了广泛成功，最常见的就是影游联动，像《火影忍者》、《航海王》、《斗罗大陆》都是典型的成功案例，页游行业同样可以走这条捷径，发挥自己的大屏优势，来拓展跨屏联动。根据数据显示，融屏营销会带来更高的回报率，在进行跨屏投放时，整合电视、出版物、数字媒体平台的营销投放，将增加高达60%的回报率。

还是页游发行公司们太强势三国志网页游戏耳机电脑，无代理金，不提供版号，没有预付款的三无模式让所有的风险都放到了CP身上，手游起码还有代理、预付金模式可以玩

现在很多厂商虽然都将爆款页游产品移植到移动端，但是仍然有不少厂商没有放弃页游市场，毕竟页游是一个一百多亿的蛋糕，潜藏着很多可能性与发展力，各大厂商可以根据市场需求寻得适合自己的发展方向，并且在研发运营方面积极寻得新的突破口，由此页游市场也未尝不是一片可探索的蓝海。■

要么渠道关系过硬，要么技术美术积累能做到头部，不然做页游...

这家公司之所以做出加大页游项目投入的原因除了云游戏为3D游戏带来机会以外，更因为他们有自己研发的引擎，拥有过硬的技术让他们拥有极强的市场竞争力。这也是当初他们在尝试进军手游市场同时也没有放弃页游市场的原因，“好在当初没有放弃页游，否则也许我们也淹死在手游市场的浪潮中了吧”该公司负责人感慨万千。

云游戏的到来对于许多3D游戏公司来说都是一个好消息，它打通了各个游戏平台“云游戏会拉近2D和3D的距离，以后页游将是3D游戏的天下”，毕竟在同等条件下，大家都想玩到制作更加精美的游戏。

除此之外，3D游戏较2D游戏要多一个下载的步骤，哪怕下载内容仅需1M，仍然使3D游戏玩家流失率上升30%，据该负责人介绍，2D页游用户转化率为90%，而3D页游用户转化率仅有50%。

页游市场因其市场独特性，更加成熟稳定。目前页游市场最受欢迎的游戏题材仍然是魔幻、仙侠及奇幻，角色扮演类和策略类是当前页游的热门游戏类型，而即时制的战斗方式则涵盖了当前大多数页游。

一线平台开服前三的网页游戏分别是《灭神》、《暗黑大天使》、《龙权天下》。其中，《灭神》自上线起就一直表现亮眼，长期霸占页游开服第一的位置。但除此之外，其他页游在开服排行上排名起伏较大，一般能得到37游戏、360游戏等头部游戏平台推荐的新游戏则能获得更多的开服机会。

移动游戏收入在今年上半年达到753.1亿元，是页游市场的12倍多。但是，收入排行前十的游戏几乎被腾讯、网易囊括，其中腾讯5款、网易4款、完美1款。反观页游市场，因受移动端游戏市场的冲击，以三七互娱为主的大厂虽带动着页游市场持续输出，但从事页游领域的厂商较手游市场少，并且页游市场黑马常有，头部效应较轻。虽然整体市场在萎缩，但是页游市场可供划分的盘子仍然够大。

2013年、2014年对于游戏行业而言，像是一个分水岭。以手机游戏为代表的移动端游戏兴起，迅速抢占游戏市场，大量的厂商由端游、页游转向手游领域，人人都想在手游市场分得一杯羹，页游市场愈加冷淡，近几年，页游市场不断萎缩，在伽马数据公布的2019年上半年游戏产业报告中，页游有59.5亿元的收入，仅占整个游戏产业收入的5.1%。

网络游戏行业发展前景与新进入者壁垒分析

2014 年中国网络游戏市场增长速度整体放缓，放缓的主要原因一方面是由于占网络游戏市场份额 65%左右的客户端游戏目前处于高位滞涨状态，发展平稳；另一方面网页游戏和移动网络游戏市场规模虽增速较快但整体规模相比客户端游戏规模较小，同时部分网页游戏和移动网络游戏的用户为客户端游戏的

游戏产品的数量规模已经进入高速增长阶段，与去年同期相比，移动游戏的产品数量出现明显增长，推动整体游戏数量规模迈上新台阶。从游戏细分市场角度分析，游戏产品已经呈现出较为明显的“金字塔”特征，客户端网络游戏处于塔尖阶段，高投入高产出，精品生存，数量上以少胜多。网页游戏处于塔中阶段，正在向精品化发展，数量减少，品质上升。移动游戏位于塔基阶段，处于抢占市场空白点，分享用户红利的末期，低投入，产量高，游戏产品数量远远超过客户端网络游戏和网页游戏。

中国游戏产业虽然受到人口红利下降、客户端网络游戏市场增速放缓的影响，但新兴细分市场如网页游戏、移动游戏市场规模增幅明显，市场收入规模进一步扩大。2014 年，游戏产业企业加快新产品的研发，产品数量翻倍增长、企业竞争力明显增强、海外市场增长势头强劲、游戏覆盖范围不断延展。电视、主机游戏市场前景广阔，微软、索尼加快进入中国市场步伐，越来越多的游戏企业通过家用游戏主机、游戏盒子和电视盒子等平台通道进入家庭游戏市场。互联网与游戏融合发展，360、百度、阿里巴巴等国内互联网巨擘积极布局游戏产业等。

在科技与流量变迁中演进的游戏行业

近年来，随着自媒体平台的快速发展，私域流量的积累为游戏的发行提供了新的投放基础。在精准营销技术的辅助下，自媒体平台的游戏投放取得了令人瞩目的效果。根据字节跳动公布的数据，目前抖音平台的DAU已突破6亿，强大的流量基础为游戏的广泛投放提供了有力的保证。以青瓷游戏的《最强蜗牛》为例，《最强蜗牛》搭载字节跳动旗下抖音和西瓜视频两个平台，通过悬念预热、超级挑战赛、全民任务等新的互动方式，精准触达了目标用户，游戏上线后10天iOS流水超1.04亿，连续一个月居iOS游戏畅销榜前十名。

其实在2012年，随着游奇网络的《卧龙吟》、盛大的《悍将传世》、心动网络的《神仙道》等页游相继推出移动版本，移动MMORPG游戏掀起了游戏行业热潮，移动游戏进入高速成长期。2013年，借着移动互联网流量的东风，中国移动游戏实际销售收入爆发式增长了246.95%，用户规模增长248.4%。国内资本市场在这一年对手游概念疯狂追逐，将并购手游公司与涨停划上等号，各类游戏无关企业的跨界并购比比皆是。2014年，端游IP开始强势进入移动游戏市场，一批由端游改编的移动游戏进入市场，完美世界的《魔力宝贝》手游，多益网络的《神武》手游先后上线，腾讯、网易、畅游、巨人网络等公司也相继推出了端游改编的手游。2015年，32家游戏相关企业扎堆新三板上市，超过之前15年上市游戏公司数量的总和，其中绝大多数为与移动游戏相关的公司。巨人网络在退市一年之后获得A股上市批文，成为第一个从纳斯达克退市回国上市的中概股。2016年中国移动游戏市场的销售收入达到了819.2亿，移动游戏占比历史性地超过了端游。

游戏产品的数量规模已经进入高速增长阶段，与以往相比，移动游戏的产品数量出现明显增长，推动整体游戏数量规模迈上新台阶。从游戏细分市场角度分析，游戏产品已经呈现出较为明显的“金字塔”特征，客户端网络游戏处于塔尖阶段，高投入高产出，精品生存，数量上以少胜多。网页游戏处于塔中阶段，正在向精品化发展，数量减少，品质上升。移动游戏位于塔基阶段，处于抢占市场空白点，分享用户红利的末期，低投入，产量高，游戏产品数量远远超过客户端网络游戏和网页游戏。

网络游戏行业在产品服务、市场渠道等方面已经形成激烈的行业竞争格局。并且，随着互联网娱乐产业内容的多样化与精细化，网络游戏用户对产品的要求也日趋提高，行业竞争状况日趋激烈。与此同时，网络游戏市场承受着产能过剩与存量竞争双重压力，一方面，众多小团队成立，同质化加剧，市场出现产能过剩、供过于求的局面;另一方面，网络游戏收入多集中在巨头手中，产品淘汰率高，市场进入存量竞争阶段。

中国游戏产业虽然受到人口红利下降、客户端网络游戏市场增速放缓的影响，但新兴细分市场如网页游戏、移动游戏市场规模增幅明显，市场收入规模进一步扩大。2014 年，游戏产业企业加快新产品的研发，产品数量翻倍增长、企业竞争力明显增强、海外市场增长势头强劲、游戏覆盖范围不断延展。电视、主机游戏市场前景广阔，微软、索尼加快进入中国市场步伐，越来越多的游戏企业通过家用游戏主机、游戏盒子和电视盒子等平台通道进入家庭游戏市场。互联网与游戏融合发展，360、百度、阿里巴巴等国内互联网巨擘积极布局游戏产业等。

AIGC、MR 眼镜、人形机器人，三者之间彼此都存在内在关系：AIGC 与 MR 眼镜相互成就， 是新计算平台的软硬结合；相比于 MR 眼镜开辟新空间，人形机器人改造现实物理世界这一 旧空间，但两者共同驱动所有的存在最终都被迫建立起数据交换能力；ChatGPT（大模型） 与人形机器人（具身）是通用智能的两种技术路径，但后者的级别高于前者（具身是真正 开始走向智能，大模型只是收敛出正确率），相较于当下火爆的大模型，中国弯道超车的机 会或许更在于具身这下一代技术路径上。

商誉减值风险暴露叠加毛利率下降，2015 年起蓝色光标股价处于下行通道。自 2015 年 6 月 起，公司股价开始下跌，主要原因在于：1）前期收购的商誉风险暴露，2015 年公司计提资 产减值 11.58 亿；2）由于媒体平台格局再次稳固，广告代理公司受品牌与媒体平台两头压 制，公司返点利润持续被压缩，利润率持续下滑，2015 年蓝色光标毛利率为 27.55%，至今 下滑至 2021 年的 6.34%。

同时也实现了收入与利润的快速提升。蓝色光标通过并购快速实现了业务规模的扩张，其 收入体量从 2010 年初上市时的 5 亿元增长至 2016 年的 123 亿元，成为国内首个收入规模 突破 100 亿的营销传播集团，奠定了行业龙头的竞争地位。收入规模扩张的同时利润体量 也显著增加，公司归母净利润从 2010 年的 0.6 亿元增长至 2016 年的 6.4 亿元（2015 年系 计提大额商誉减值）。因此我们认为蓝色光标股价上涨是对并购整合后所带来的收入与利润 增长的提前反映。

2021 年公司快速进入元宇宙赛道。10 月，公司牵手阿里达摩院，打造属于元宇宙布局 的虚拟直播间业务；11 月，与当红齐天及旗下子公司齐乐无穷签署战略合作协议，双 方将联合推动 XR 体验在重点行业的应用拓展及商业化项目落地；12 月，与百度希壤宣 布达成战略合作，双方将携手推动元宇宙技术与营销的有机融合。2022 年，公司发布 首个数字虚拟人“苏小妹”，并注资 1 亿元成立全资子公司“蓝色宇宙数字科技有限公 司”。

2017 年至 2021 年开始全面推进实现“营销智能化，业务全球化”业务布局。2018 年 投资金融科技公司深圳众赢科技公司，与拉卡拉合作建立昆仑堂大数据研究院。2019 年推出了以蓝色光标服务与 SaaS 营销平台模式相结合的“蓝标在线”，并布局在线职 业教育领域。2017 年至 2020 年公司在霍尔姆斯报告中全球公关公司排名均位居前十；

2010 年至 2016 年推进“数字化、国际化”战略。2010 年于深圳创业板上市后，收购 思恩客、精准阳光、美广互动、今久广告，整合营销传播。2013 年收购西藏山南东方 博杰广告、We Are Social，2014 年收购 FuseProject、Vision7、METTA，2015 年收购 多盟、亿动，开始转型为一家数据科技公司。2016 年业务数字化建设第一阶段已夯实 完成，数字业务占比达到 80%以上；

成立于 1996 年，初期聚焦公共关系。蓝色光标于 1996 年成立，成立初期主要聚焦于 公关业务，以蓝标、智扬等品牌为主，至 2005 年其服务网络覆盖 24 个城市，2007 年 公司跻身霍尔姆斯报告全球公关公司 250 强，是国内领先的公关公司品牌；

总结上述营销板块行情的演变，我们认为推动板块结构性上涨的驱动力主要体现在两个方 面：1）通过并购快速做大规模，股价上涨会通过并购后的规模增长而得以消化；2）平台 生态快速发展的过程中，会产生新的营销服务商享受结构性增长的红利。此外，与传媒指 数相比，营销板块股价上涨或者下跌的斜率更大，我们推断核心原因在于营销公司对经济、 技术的变化更敏感，因此体现在股价上也有较大的波动性，可以作为传媒板块的弹性子板 块进行配置。

以史为鉴，我们希望借助上一轮 PC 互联网向移动互联网时及至今的股价复盘能够为当前的 行情演绎提供一定的参考，我们选取 2010 年至今的股价作为观察时间区间，可以发现营销 板块在过去主要经历了三个阶段：

AIGC 掀起的新一轮技术浪潮，营销生态有望率先重塑。从营销环节来看，AIGC 正在极大的 提高创意生产环节的效率，包括生成图片启发创意、生成文案及视频脚本等，叠加此前 AI 在用户洞察、策略制定、智能效仿、效果分析等环节的赋能，营销全链路将被 AI 打通从而 极大的解放重复劳动力；其次，由于 AI 模型是个黑盒，如何影响 AI 的运作过程使品牌内 容影响消费者决策又将成为新的难题；最后，可以预见以微软广告崛起为代表，预计还将 有更多品牌借助 ChatGPT、AIGC 崛起，媒体的竞争格局也有望重塑。综合几方面因素，我 们认为当前处于新一轮营销生态重塑的起点。

营销预算是经济的晴雨表，营销公司是技术及背后生态的“先行者”。宏观层面通常将经济 行为分为生产—消费两个环节，我们认为产品成为商品进入消费环节后，每一步都与广告 营销息息相关，广告营销的成功与否直接决定了上游品牌方的收入与利润。广告营销环节 获得广告预算总量反映了上游品牌方对经济景气度的判断，而具体营销环节链路的流转过 程则体现了技术升级与相对应的生态变迁，基于对商品流通效率提升的不断追求，品牌也 在不断寻求新技术提高营销链路的效率。

此外，三七互娱也是国内较早尝试出海的游戏厂商之一，并在 2020 年之后迎来出海收入的 高增长。据 data.ai 发布的 2023 年 2 月中国游戏厂商及应用出海收入排行榜，米哈游、腾 讯和三七互娱依旧高居前三。经历出海策略的调整后，2020 年起至今三七互娱在中国游戏 厂商出海收入排行榜中从过去 15 名左右长期跻身前 3 名，2022 年部分月度甚至一度超越腾 讯、米哈游成为榜首。 对关键机遇的敏锐与强大的执行力，支撑三七互娱过去十年收入与利润的稳步增长。2019 年起，公司的收入迈入百亿、净利润迈入 20 亿，位列 A 股游戏厂商首位。

2023 年开始的下一轮长牛行情：预计是 AI+MR 驱动，真正意义上带来供给端的变革机会。 内容行业是典型的供给决定需求的行业，这一轮 AI+MR 的变革正是发生在供给端。我们认 为，这一轮 AIGC 如果落位于移动互联网的尾期，就只是作为打破存量博弈平衡的工具，带 来局部的修修补补，但落位于 MR 眼镜开启的全新计算平台，将带来一轮比较顺畅的革新。 游戏，一方面依据各类内容复杂程度与实时程度的排序，AIGC 对游戏的影响程度最大；另 一方面，MR 眼镜的全新计算平台上，游戏有望成为首批场景与应用。

页游：占比持续下滑，受手游冲击较大。2008 年，网页游戏市场份额为 2.4%，2014 年， 网页游戏市场份额达到 17.7%。在这之后，网页游戏市场份额开始下降，2016 年，网页 游戏市场份额下降为只有 11.3%。网页游戏的商业模式复制成本低，游戏上线后资金回 笼速度快，研发与运营需投入的资金成本和研发周期相对较低，企业可以快速运转，增加产品研发的数量。因此网页游戏行业具有产品过剩、同质化严重、用户流失率高、产 品黏性低等特点。正因为这些特点，网页游戏受到了手机游戏较大的冲击。供给端上， 大量游戏厂商开始将研发精力转移向手游，网页游戏产品数量下滑。需求端上，部分页 游玩家往手游转移，页游玩家数量呈现下降趋势。

2016 年之后，资本市场政策面显著收紧，政策出台提高并购重组门槛。2016 年，证监会发 布《上市公司重大资产重组管理办法》修订内容；2017 年，再融资新规落地等。这导致传 媒行业的并购热潮随之大幅降温，同时市场也注意到传媒行业并购重组所带来的高额商誉 积累。自 2018 年开始，诸多并购重组的公司开始计提大额商誉减值三最强单机版三国游戏大全，未来高成长逻辑消失。 除受资本市场政策监管收紧之外，传媒行业还面临内容监管、行业运营规范趋严的压力。 2018 年是传媒行业受政策影响较为严重的时点，首先是影视与游戏行业迎来强监管，影视 行业的内容题材监管与运营规范整顿、游戏版号暂停发放。未来成长逻辑消失叠加政策强 监管，进一步导致传媒板块进入景气下行阶段。

2009 年 10 月，创业板开板，为许多早期的民营传媒公司提供了上市的机会，促进了社会 资本向文化产业的投入，推动了整个传媒行业的发展。华谊兄弟是创业板首批 28 家企业之 一，IPO 发行市盈率达 70 倍。此后，第一家民营图书公司天舟文化、第一家民营电视剧公 司华策影视实现上市，以及网络游戏研发商中青宝、营销服务公司蓝色光标、民营影视公 司光线传媒也在两年内登陆创业板。2011 年之后，传媒板块内的上市公司从过去以出版、 有线电视为主，逐渐增加了影视、游戏、营销等新兴子行业。

移动互联网带来的媒介更迭是产业内部的驱动因素，传媒行业发展的外生因素主要系政策 监管，影响重大。传媒行业的政策变化可以分为以下三个阶段：

第三个阶段：TMT 行情向下的拐点发生于 2015 年 6 月，背后的原因主要有二：1）2016 年 之后智能手机的渗透率已较高，新增用户数放缓，移动互联网将进入下半场，流量红利的 逐步枯竭，预示着这一轮技术变革所带来的媒介更迭过程的结束；2）2016 年起，政策对传 媒领域的兼并收购的政策收紧；2018 年，政策对传媒内容端的监管政策进一步收紧，如影 视行业的整顿、游戏版号暂停发放。

业绩迅猛增长，靠传媒目前这片“瘠田”是不可能的，那何时能切换成“沃土”？ MR 眼镜带来的新空间就是传媒的“沃土”、“新世界/新空间”，故我们预计 2024/2025 年才是业绩迅猛增长期，类比 2013/2014 年。

抢跑引发的“交易行为”：传媒行业是供给决定需求的行情属性，AIGC 作为新供 给，“彻底出清”的传媒板块突然手握“利器”，虽然任何标的都必须完整经历 “买船票、成功上船、新世界圈好自己的地盘”这三步骤、虽然众多新标的都还 没上市，二级市场若要交易“AIGC 的逻辑”，必然要大水漫灌至所有低洼处—— 所有标的可能都会轮涨一遍；

2） 2023 年类比 2012 年，是业绩迅猛增长的“前夜”；2012 年板块表现一般，2023 年若类 比 2012 年，为何还能“走牛”？超跌修复+抢跑引发的“交易行为”——

1） 目前市场最大的疑问，是传媒标的为何看不到迅猛式的业绩增长？——没有 MR，AIGC 就是存量博弈/修修补补，2024/2025 年受益于 AIGC+MR，预计传媒标的会出现类似 2013/2014 年的业绩迅猛增长；

对传媒行业的核心判断是“传媒走牛”，展望全年，板块的受益逻辑不光有 AIGC 作为先进 生产力的推力网页三国演义类游戏手机版，后面预计还有 MR 所开辟的新空间。 但倾向于将 2023 年的“传媒走牛”，去类比 2012 年：

专题： 真三国游戏单机   单机游戏之三国   单机游戏斩三国